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職業教育黃金十年開啟

2019-06-07 23:20:31發布   來源:EBSCNEDU研究   作者:劉凱 曹天宇 賈昌浩   0條評論

  職業教育政策紅利,關注高校和培訓——教育行業2019年下半年投資策略

 

  ◆2019年教育行業表現回顧:A股教育指數(930717)跑輸大盤,2019年初至5月20日漲11%。其中,龍頭公司表現良好,中公教育+68%、視源股份+34%、美吉姆+33%。港股教育指數跑贏恒生指數,年初至今漲13.3%。其中,天立教育+100%、網龍+70%、睿見教育+42%。美股教育龍頭表現優異,新東方+52%、好未來+30%。

  ◆國家政策明確鼓勵推動職業教育,行業或將迎來高速發展。1H19職業教育領域政策頻發,我國相繼出臺一系列政策,同時19年高職院校將大規模擴招100萬人,同比增長27%。我國正處于經濟轉型升級的關鍵時期,需要大量的技術性人才。本輪國家職業教育改革從政策制定和執行力度上都反應出大規模地培訓技術人才是有效支撐我國經濟高質量發展的關鍵。重點關注:高教及職業培訓行業。

  ◆港股民辦高教行業存在價值洼地,行業整體估值或被低估。港股高教公司受《民促法實施條例(送審稿)》的影響,2018年8月10日期間板塊出現大幅調整,根據我們的盈利預測,截至19年5月28日行業平均(除中教外)19年估值為13xPE。而19年以來國家出臺的一系列職業教育政策明確鼓勵支持社會力量辦好職業教育,我們認為高教行業政策風險低,合理估值在20xPE以上,當前整體估值或被顯著低估。優選低估值、高彈性、高內生、強外延的民辦高校,重點推薦:希望教育、中國科培。

  ◆職業培訓行業品類繁多、重點關注細分龍頭跨品類,沉渠道。國家政策鼓勵、資本力量助推下,職業培訓迎來蓬勃發展。我們測算19年成人職業培訓行業約5000億元市場空間。渠道下沉與跨品類協同發展是職教細分龍頭下一階段的重要發展方向。按照業務復制能力、行業增速、考試培訓標準程度、參培率、客單價等因素我們重點推薦:中公教育、開元股份。

  ◆投資建議。(1)成人職業教育培訓:核心推薦龍頭公司中公教育、開元股份(2)高校:考慮到該板塊流動性較低,建議對低估值的高教標的均可配置,重點關注:希望教育、中國科培教育等;(3)教育信息化:《中國教育現代化2035》、《教育部2019年工作要點》出臺,全面利好教育信息化行業。核心推薦中小學信息化龍頭公司視源股份;建議關注網龍、拓維信息、新開普、科大訊飛、佳發教育、立思辰、三盛教育、三愛富等公司;(4)早教和素質教育培訓:建議關注美吉姆、盛通股份;(5)在線教育:建議關注新東方在線

  ◆風險提示。教育政策、教育經費不足、教研能力下降的風險

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  投資聚焦

  研究背景

  職業教育領域政策頻發,國家意志推動產業快速發展,重點關注高校和培訓板塊。從2017年開始到2019年,國務院辦公廳、教育部對職業教育領域的相關政策層出不窮。2019年就相繼出臺《國家職業教育改革實施方案》、《關于在院校實施“學歷證書+若干職業技能等級證書”制度試點方案》、《職業技能提升行動方案(2019-2021)》。一系列政策的出臺將推動職業教育行業邁入快速發展軌道。

  我們的創新之處

  1、提出高等教育行業公司估值構成:在底部估值基礎上(滿員穩定、學費隨CPI增長的學校),疊加可預見的內生增長空間及外延并購預期帶來的增益。其中我們認為底部估值可通過量化的方法估算得到,考慮到不同公司內生增長空間和外延擴張預期存在差異,還需要根據學校資產所處地區人口結構、在手現金、資金成本、公司市值大小等因素來綜合判斷。

  2、將成人職業培訓分為證書類和技能類兩大細分領域進行分析;提出成人職業培訓行業篩選框架因素:業務復制能力、行業增速、考試培訓標準程度、考試通過難度(參培率)、參加考試人數、客單價。我們認為行業篩選看好(1)人才招錄和資格認證;(2)自考。

  投資觀點

  我們建議五條主線積極配置教育行業:

  (1)成人職業教育培訓:核心推薦龍頭公司中公教育、開元股份

  (2)高校:考慮到該板塊流動性較低,建議對低估值的高教標的均可配置,重點關注:希望教育、中國科培教育等;

  (3)教育信息化:《中國教育現代化2035》、《教育部2019年工作要點》出臺,全面利好教育信息化行業。核心推薦中小學信息化龍頭公司視源股份;建議關注網龍、拓維信息、新開普、科大訊飛、佳發教育、立思辰、三盛教育、三愛富等公司;

  (4)早教和素質教育培訓:建議關注美吉姆、盛通股份

  (5)在線教育:建議關注新東方在線

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  1、2019上半年教育行業表現回顧:指數跑輸大盤,龍頭公司表現良好

  1.1、A股市場:教育指數跑輸大盤,19年初至今漲11%

  A股教育板塊漲幅明顯,教育指數(930717)19年初至今漲幅11%。2019年1月1日至2019年5月20日A股教育指數(930717)漲幅11%,跑輸上證綜指(vs+15%)、創業板指(vs+17%)以及滬深300(vs+20%)。

  各細分領域龍頭公司領漲。在22家重點公司中,有16家公司股價上漲,6家下跌。龍頭公司漲幅由高到底依次是職業培訓龍頭中公教育(002607.SZ)、開元股份(300338.SZ);教育信息化龍頭視源股份(002841.SZ);早教培訓龍頭美杰姆(002621.SZ)。

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  1.2、港股市場:IPO熱度不減,上半年3家公司上市

  港股教育選取上市公司15家,已形成教育產業集群。銀杏教育、中國科培、新東方在線分別于2019年1月18日、1月25日和3月28日在聯交所上市。同時在排隊的有7家,分別是中國東方教育控股、華圖教育、春來教育、華立大學集團、尚德啟智教育、凱晴教育、中匯集團。

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  1.3、美股市場:好未來和新東方股價上漲

  美股市場:好未來(TAL.N)和新東方(EDU.N)兩大龍頭股價上漲。截至2019年5月20日,新東方和好未來的市值約129億美元和201億美元,股價分別較2019年初上漲51.65%和29.54%。我們統計了13家美股教育上市公司,2019年初至5月20日有8家公司上漲,其中ATA公司(ATAI.O)上漲132.61%,流利說(LAIX)上漲28.97%。

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  1.4、2018年報總結:在線教育收入增長迅速,線下培訓龍頭強者恒強

  截止到2019年5月6日,A股、港股、美股教育行業公司2018年年報已披露完畢。我們根據主營業務的不同,將49家教育行業公司劃分為四大細分子行業,主要包括:(1)教育信息化、(2)線下培訓、(3)在線教育和(4)學校。根據年報信息披露完全的49家教育行業公司,教育行業2018年總體營業收入906.27億元,同比增長36.31%;總體凈利潤97.01億元,同比增長26.81%。

  四大領域2018年總結。(1)培訓:收入576.15億元,YoY+36.21%(同下);凈利潤54.60億元,+26.54%。(2)學校:收入145.28億元,+34.86%;凈利潤40.94億元,+12.28%。(3)在線教育:收入55.69億元,+67.13%;凈利潤-16.28億元,-1.31%。(4)教育信息化:收入129.15億元,+28.08%;凈利潤17.76億元,+36.96%。

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  2、職教領域政策紅利,關注高校和培訓

  2.1、職教領域政策頻發,國家意志推動產業快速發展

  職業教育領域政策頻發,國家意志推動產業快速發展,重點關注高校和培訓板塊。從2017年開始到2019年,國務院辦公廳、教育部對職業教育領域的相關政策層出不窮。2017年12月19日,國務院辦公廳印發《關于深化產教融合的若干意見》。2018年2月5日,《職業學校校企合作促進辦法》正式發布。2019年,又相繼出臺《國家職業教育改革實施方案》、《關于在院校實施“學歷證書+若干職業技能等級證書”制度試點方案》、《職業技能提升行動方案(2019-2021)》。一系列政策的出臺將推動職業教育行業邁入快速發展軌道。政策紅利主要集中在職業教育領域,我們認為重點關注民辦高校板塊和職業培訓板塊。

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  2.2、重點關注高校和職業培訓板塊

  2.2.1、高校:行業逐步發生改變,未來將成為充分競爭市場

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  選擇營利性之后,高就業質量學校將享有定價權,頭部企業優先受益。考慮到教育行業的本質是提供服務,具有優質教學質量的學校將享有定價權。而高質量的職教體現在使學生實現高質量就業。因此在“能就業”到“就好業”的轉變過程中,我們認為,產教融合做得好的、能夠提供契合市場需求的頭部學校將率先從市場規模的擴大中受益。同時長線來看,市場化定價+頭部企業的“鯰魚效應”有望提升行業教育質量水平,帶動行業良性競爭,高教市場或將向充分競爭市場過渡。

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  2.2.2、培訓:職業技能培訓已成為穩定就業的關鍵舉措

  國辦印發職業技能提升方案。2019年5月24日,國務院辦公廳印發《職業技能提升行動方案(2019-2021)》。把職業技能培訓作為保持就業穩定、緩解結構性就業矛盾的關鍵舉措,作為經濟轉型升級和高質量發展的重要支撐。目標任務是2019年至2021年共開展各類補貼性職業技能培訓5000萬人次以上,其中2019年培訓1500萬人次以上;經過努力,到2021年底技能勞動者占就業人員總量的比例達到25%以上,高技能人才占技能勞動者的比例達到30%以上。

  本次《方案》強調職業技能培訓的重要作用,同時對19-21年培訓人次數量(3年5000萬人次)和培訓質量(高技能人才占技能勞動者的比例達到30%以上)做出明確規定。根據統計局數據,2018年我國就業總人口7.7億人,年均培訓1700萬人次占總就業人口的2.2%,我們預計未來5年培訓超過10%的就業人口,將極大的提升就業人員整體素質。

  3、民辦高教:行業增長潛力大,估值或被低估

  按照舉辦者方性質劃分,高等教育可分為公辦高等教育和民辦高等教育。公辦高等教育主要為研究型的大學,如我們所熟知的985/211等學校。而民辦大學專注應用型教育,以就業為導向,培養學生的實用性技能,同時頒發大學或大專文憑。目前不論是考生的報考傾向還是錄取分數線上,民辦大學都要落后于公立大學。2017年我國高等教育毛入學率達到45.7%,而根據弗若斯特沙利文報告,同時期民辦高等教育滲透率僅為22.8%。

  隨著技術型人才需求的不斷提升,民辦本專科高等教育增長潛力巨大。我國當前經濟正處于轉型期,“中國制造2025”將極大提升對于技術型人才的需求。隨著今年以來,國家職業教育領域各項利好政策的不斷出臺和落實,我們認為,專注技能教育的民辦高等教育將主動契合市場需求,優化調整專業結構,有望以此實現更快的發展,同時成為實現2020年高等教育毛入學率50%的目標的主要推動力。

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  3.1、高教行業進入門檻高,并購是現階段主要增長邏輯

  高教行業為牌照型非充分競爭市場,新建高校難度大,進入壁壘高。1)高教行業準入門檻高,新設立民辦高等教育機構需要取得一系列批文、執照及許可,并符合特定要求規范,如注冊資本、學生數量、教師資質等。其中本科高校的設立政策更是不斷收緊,手續繁瑣耗時且不確定性大。因此,高校牌照(尤其是本科牌照)成為高教行業的一道天然壁壘,同時也奠定了高教行業區域性集中的非充分競爭格局。2)高教行業建校初始投入大,投資回報率較低,2017年港股高教行業平均ROA在10%左右,同時新建民辦高校仍需要很長的時間來樹立品牌形象來吸引生源,故難以通過新建學校來實現快速增長。

  成熟校區內生增長受學額所限,并購或為快速擴張的主要邏輯。由于本專科學額由教育部統籌分配,所以民辦高校在招生人數上受到較大限制,尤其是成熟的本科高校,學生規模受到限制。國家教育部批準的本科招生計劃已經進入穩定期,增速較為緩慢,2013-2017年CAGR為1.2%,2017年增速僅為0.9%創下新低。我們認為,在建校受阻、學額受限的環境下,外延并購將是未來3-5年民辦高等教育公司擴張的主要邏輯。18年全國共有民辦高校749所,根據我們在《關注護城河來源,聚焦確定性增長——港股民辦教育行業綜合對比分析》報告中的測算,最終可能被并購的學校數量在100-150所左右。行業進入跑馬圈地階段。

  3.2、如何看待高教行業的底部估值?

  港股高教公司受《民促法實施條例(送審稿)》的影響,2018年8月10日期間板塊出現大幅調整,根據我們的預測目前行業平均(除中教外)19年估值為13xPE。2019年國家鼓勵職業教育的政策陸續出臺,態度及方向性明確,我們認為高教行業合理估值在20xPE以上。

  我們認為高等教育行業公司估值構成為,在底部估值基礎上(滿員穩定、學費隨CPI增長的學校),疊加可預見的內生增長空間及外延并購預期帶來的增益。其中我們認為底部估值可通過量化的方法估算得到,考慮到不同公司內生增長空間和外延擴張預期存在差異,還需要根據學校資產所處地區人口結構、在手現金、資金成本、公司市值大小等因素來綜合判斷。

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  考慮到高校資產運營穩定,收入以預收款為主,現金流具備穩定性和持續性,故我們認為一個滿員穩定,學費隨CPI增長的學校,即高校的底部估值可通過永續增長模型DDM估算得到。那么單體成熟價值=凈利潤/(WACC?g)。根據PE=市值/凈利潤,可得到一個成熟學校的DDM價值=1/WACC?g。綜上,教育資產的底部估值由WACC、長期增長率g兩大因素共同決定。

  公司加權資本成本WACC=E/V×Re+D/V×Rd。其中Rd為公司債務成本,即公司負債的利息率;Re為公司權益成本,根據CAPM模型,Re=Rf+β(Rm-Rf)。假設學校資產為100%自有資金購建,得到WACC=Re=Rf+β(Rm-Rf)

  1.Beta:原始Beta存在失真問題,參考必選消費行業,在0.7-1.0之間。目前港股教育beta平均1.28,對一個抗周期行業而言明顯過高,且低,不具備解釋力度,主要原因是港股教育公司上市時間短,且短期受到政策的不確定影響大。使用原始Beta進行估值可能存在數據失真的問題。因此我們認為滿員、交稅的學校資產beta可參考必選消費行業,在0.7-1.0之間。

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  2.長期增長率(g):我們認為單體學校達到成熟狀態之后,即滿員學校,利潤僅隨CPI增長。故公司利潤的長期增長率與學費增長率一致,假設學費保持溫和增長,接近通脹水平CPI,即約2-3%的增速。

  3.底部P/E估值的確定:

  i.Beta:參考必選消費,取到0.9

  ii.市場收益率Rm:過去5年恒指平均收益率(加平均股息率)——9.0%

  iii.無風險收益率Rf:10年期美國國債收益率——3.4%

  iv.長期增長率g:與CPI接近——2.0%

  在以上假設的基礎上,通過對WACC和長期增速g的敏感性測試,我們得到一個滿員穩定、學費隨著CPI增長的成熟高校(完稅后)的合理估值區間在15-20xPE。

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  3.3、高教板塊為價值洼地,優選高內生+強外延+低市值的公司

  港股教育板塊平均估值為19年16xPE,除了中教最高達到32xPE之外,其余公司基本在10x-17x之間,低于我們測算的15-20xPE的底部估值。此外,港股大部分上市高校與我們所假設的成熟學校存在一定區別:1)擁有一定的內生增長空間;2)在手現金充裕,擁有外延的可能性;綜合考慮這兩點因素,我們認為高教行業整體估值被低估,存在價值洼地,行業合理估值應為20xPE以上。

  行業整體被低估的情況下,我們認為低估值的港股高教公司均可配置,優選低估值、高彈性(低市值)、高內生、強外延的公司。重點推薦:希望教育、科培教育。

  1)外延并購:在手現金反應并購能力,市值大小決定增長彈性。通常在手現金數量越大,可預期其外延并購能力越強,估值越高。但由于高教行業是存量并購,已有規模大小將影響并購學校對公司盈利的邊際改善作用,可認為市值越大,彈性越小。因此,按成功整合一所學校NPV為5-10億RMB來粗略計算,可以通過考慮其暗含多少所學校收購預期,并參考在手現金梳理來考慮估值。

  2)內生增長:辯證看ROA高低,優選增長空間大或運營效率高的公司。民辦高等教育行業平均調整后ROA為10%,分化程度較大。ROA較低可能是由于外延并購整合尚未完成,未來預期會有增長放量。比如希望教育18年ROA僅為5.7%,主要是由于公司外延收購不斷,17年收購四川學校,18年收購甘肅、重慶學校,學校人數仍處于爬坡期,故ROA較低,未來內生增長空間大。ROA較高首先要考慮利潤是否可持續,或是否由不同會計方法導致的情況;若利潤增長穩定可靠,可能是由于公司具備較強的運營效率。如新華和科培ROA水平位居板塊前列,均在17%左右,主要是由于兩家公司目前僅經營2個單體學校,單體學校運營效率相對較高。

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  4、職業培訓:證書和技能兩大領域,中公教育和東方教育行業龍頭

  根據我們在報告《中公教育借殼上市,A股龍頭揚帆起航——亞夏汽車(002607.SZ)深度報告》和《政策約束下的供給側變革——教育行業2019年投資策略》中的測算,2018年職業培訓行業約5000億元市場空間,YoY+10-20%。可分為證書(500億元)和技能(4500億元+)兩大類,預計跨細分賽道擴張是細分賽道巨頭公司未來主要成長路徑。

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  職業培訓行業篩選框架因素:業務復制能力、行業增速、考試培訓標準程度、考試通過難度(參培率)、參加考試人數、客單價。我們認為行業篩選看好(1)人才招錄和資格認證;(2)自考。

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  4.1、證書培訓:人才招錄和資格認證考試鉆石賽道,核心推薦中公教育

  2018年人才招錄考試和資格認證考試市場空間約500億元。由于復雜的就業形勢,許多高校畢業生和其他高學歷人才就業或尋求工作崗位調整時將更多地把目光放在工作條件相對優越的國家行政和事業編制內的崗位、教師崗位、醫療衛生崗位,參加各類人才招錄考試,繼而為人才招錄培訓提供充足的生源。根據國家公務員局統計數據,截止2018年底公務員、事業單位、教師、金融、醫療五項從業人員共8000萬人,每類工作人員工作年限約30年,因此每年參與崗位輪換約267萬人,參考歷年平均10:1的報錄比,我們預計每年參與考試的人數約2700萬人,結合40%參培率和4600元生均收費,人才招錄考試和資格認證考試市場空間約為500億元。

  一、公務員培訓:報考人次僅是一個維度,參培率和客單價仍有提升空間。

  (1)維度一之報考人次:2018年國考崗位縮編,但就業難驅動報錄比抬升。

  (A)國家公務員:2019年國家公務員計劃招錄14537人,同比2018年招錄28533人下降49%,主要是因為國家稅務部門的改革,國稅部門招錄人數同比減少53%,其余部門招錄人數并無明顯下降。2019年國考報名人數138萬人,同比2018年的165萬人下降16%。2012-2019年參考人數基本穩定在90-100萬人之間。

  (B)地方公務員:根據已經披露信息的省份,2019年招錄人數下滑的趨勢比較確定,下滑幅度在20%左右。

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  (2)維度二之參培率:參學率和參培率分別約40%和15%,參培率仍有較大提升空間。參培率指參加線下培訓班的比率,客單價數千-數萬元不等;參學率涵蓋參培率,除了參加線下培訓之外,購買書籍或者購買低價的引流在線課程均屬于參學率,客單價約幾十元。目前公務員考試全行業的參學率約40%,參培率約15%。相較于考研約60%參培率,公務員考試的參培率仍有較大的提升空間。2012~2018年競爭比基本維持在40:1~55:1,2019年競爭比提升至95:1將導致2019年國考競爭加劇,有望進一步提升培訓業務的參培率。

  (3)維度三之客單價:穩步提升。目前公務員考試筆試培訓均價6000元,面試培訓均價1.5萬元。由于有品牌的巨頭企業擁有較強的定價權,每年學費都有望保持穩定增長。

  二、事業單位培訓:公務員招錄減少,事業單位增長明顯。國家機關單位的編制有多種:公務員編制、參公事業編、全額撥款事業編、差額撥款事業編、工勤編和臨時工。廣義的事業單位編制包括參公事業編、全額撥款事業編、差額撥款事業編等。

  (1)維度一之報考人數:事業單位相比公務員每年招錄人數充足,根據人力保障局數據,2017年全國公開招聘事業單位人員93萬人,同比增加16%,中央事業單位9.7萬人,地方83.3萬人。上海事業單位每批次招錄人數在4000人左右,每年會多批次招錄。2018年上海輔警、城管類的事業單位招錄首次需要標準化考試,未來所有事業單位的招錄會逐漸標準化、規范化,我們認為統一的事業單位統考是行業未來發展趨勢。這類考試相對于公務員考試來講,門檻低但難度不低,會催生更多的低學歷求職者參考,同時催生大量的培訓需求。我們預計19-20年CAGR有望保持10%左右。

  (2)維度二之參培率:2018年全國事業單位錄取率約15%,參培率約為15%。隨著事業單位報考人數的持續提升,競爭程度提升,我們預計未來事業單位參培率有望逐步提升。

  (3)維度三之客單價:2018年事業單位筆試培訓客單價約為4500元,面試培訓客單價8000-10000元。相較于公務員培訓的客單價仍有較大增長空間。我們預測2020年事業單位筆試培訓客單價有望提升至6000元,面試培訓客單價有望提升至1.0-1.3萬元。

  三、教師培訓:教師考試包含教師資格考試及教師招聘考試兩個體系。前者是國家施行的教師職業許可制度考試,后者是獲得教師資格認證后的競爭上崗考試。

  維度一之報考人數:(1)驅動力一之教師國考改革:教師國考改革實施后,師范類學生被納入考查范圍,使得報考人數較政策改革前顯著增長。(2)驅動力二之培訓新規:2018年8月22日國辦80號文規范校外培訓機構,要求所有從事學科類培訓的教師必須有教師資格,目前全國約80萬所各類培訓機構,假設每所機構平均20個老師,擁有教師資格證的比例約在30%~50%之間。公立校有1700萬教師,一些偏遠地區公立校的教師也存在資格證缺失現象,導致教師資格證缺口巨大。

  維度二之參培率:目前教師資格考試全行業的參培率約10%,招聘考試參培率15%,合計參培率約在10-15%之間,未來仍有較大的提升空間。根據搜狐教育數據,2017/2018年教師資格考試報名考生分別為418/651萬人,2017年錄取人數為38萬人,每年基本穩定。隨著國家加大對教師隊伍的建設力度,錄取人數將保持增長,但報考人數增長迅猛,仍將驅動考試競爭程度提高,有望進一步提升教師考試培訓參培率。

  維度三之客單價:目前資格考試筆試培訓價格平均為3000元,招聘筆試培訓價格約5000元,面試培訓價格均為8000元左右。與公務員的客單價還有很大的差距,隨著教師培訓報考人數的增多,培訓客單價將持續提升。

  4.2、成人技能培訓:財經、廚師空間巨大,關注開元股份和東方教育港股IPO后的投資機會

  烹飪、信息技術和汽車服務培訓需求端:根據弗若斯特沙利文報告,烹飪技術、信息技術和汽車服務的收入之和占2018年中國職業技能教育市場總收入的40%。人才缺口方面,烹飪技術類2017年人才缺口220萬人,增至2022年310萬人;信息技術類2017年人才缺口770萬人,增至2022年1680萬人;汽車服務類2017年人才缺口400萬人,增至2022年870萬人。烹飪技術、信息技術和汽車服務行業的培訓需求強烈。弗若斯特沙利文預測,2018年廚師、信息技術、汽修的市場規模約占非學歷職業教育的44%,即約為1760億元。

  烹飪、信息技術和汽車服務培訓供給端:供給端從業公司數量眾多,中國東方教育控股在烹飪、信息技術和汽車服務等均為細分領域第一。根據弗若斯特沙利文報告,按照培訓人數計,中國三大職業技能教育參與者合計占據2.5%的市場份額。截止2018年8月31日,中國東方教育控股在烹飪、信息技術和汽車服務三個細分領域的市占率均為第一,分別為23.1%、3.4%、9.7%。

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  會計培訓行業需求端:空間巨大,方興未艾。會計培訓主要分為資格認證培訓和職業技能培訓兩大類。

  (1)在會計資格認證培訓領域,主要的考試包括注冊會計師、會計專業技術資格考試、會計從業考試等等,根據報名人數、參培率和人均收費計算,2018年市場空間超100億元;

  (2)在會計職業技能領域,根據國家統計局數據,截至2018年年末,我國工商登記的中小企業超過2000萬家,個體工商戶超過5500萬戶。如果中小企業按照每家企業3人、30%的參培率和4000元/人的客單價計算,我們預計僅會計實操上崗培訓市場空間約800億元。

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  會計培訓行業供給端:競爭格局分散,正保遠程、恒企教育、高頓財經為行業巨頭企業。會計職業培訓領域的主要從業機構基本都是地方的中小培訓機構,全國性從業機構較少,目前行業內領先的公司包括:恒企教育、中華會計網校(正保遠程教育DL.N)、高頓財經、仁和會計教育等。

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  5、教育行業估值分析和投資策略

  5.1、估值分析

  估值梳理。截至2019年5月29日,各市場估值情況如下:

  1、A股教育:重點公司2018/2019年PE為41X/32X;

  2、港股教育:重點公司2018/2019年PE為30X/16X;

  3、美股教育:重點公司FY2018/FY2019年PE為43X/36X。

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  5.2、投資建議:五條主線,積極配置

  (1)成人職業教育培訓:核心推薦龍頭公司中公教育、開元股份

  (2)高校:考慮到該板塊流動性較低,建議對低估值的高教標的均可配置,重點關注:希望教育、中國科培教育等;

  (3)教育信息化:《中國教育現代化2035》、《教育部2019年工作要點》出臺,全面利好教育信息化行業。核心推薦中小學信息化龍頭公司視源股份;建議關注網龍、拓維信息、新開普、科大訊飛、佳發教育、立思辰、三盛教育、三愛富等公司;

  (4)早教和素質教育培訓:建議關注美吉姆、盛通股份

  (5)在線教育:建議關注新東方在線

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  6、風險因素

  行業層面:

  (1)教育政策風險:教育行業相關政策在鼓勵民辦教育產業的基礎上,以“公益屬性”為主要方向,“遏制過度逐利和純粹逐利”被反復重申。從規范層級來說,義務教育階段(小學和初中)不得設立為營利性,但是幼兒園、高中、大學、大專等可以選擇轉設為營利性。目前民辦幼兒園的整體盈利能力和資產證券化路徑已受到國家嚴格規范,未來國家是否會出臺相關政策限制其它年齡段學校(中小學/高教等)的盈利能力和資產證券化路徑,我們將保持持續跟蹤。

  (2)教育經費不足的風險:2017年中央財政教育經費增長5%,西藏、河南、云南教育經費分別增長23%、16%、14%。華北地區增長乏力,東北地區出現負增長。黑龍江下滑1%,內蒙古、吉林、遼寧、山西增幅不足3%。隨著東北地區經濟增長乏力持續,未來相關地區可能會出現教育經費不足的風險。

  公司層面:

  (1)教研能力下降的風險:教師、課程及教程研發都與教育質量息息相關,教研團隊核心人員的變動,會對教育機構的服務質量、口碑產生一定影響。

  (2)核心技術及人員流失的風險:教師、課程及教程研發都與教育質量息息相關,這些核心人員的變動,會對教育機構的服務質量、口碑產生一定影響。

  7、重點公司介紹

  7.1、中公教育(002607.SZ):A股教育龍頭,打造職教航母

  中公教育是國內職業培訓龍頭企業。中公教育是國內領先的非學歷職業就業培訓服務提供商,主要領域包括公務員、事業單位、教師等。中公教育2015-2018年收入分別為20.7、25.8、40.3和62.5億元;2015-2017年參培學員累計288.46萬人次(含面授和線上培訓),2018年培訓學員突破120萬人次。公務員招錄面授培訓業務18年實現營業收入30.82億元(+49.15%);教師招錄及教師資格面授培訓業務實現營業收入10.75億元(+60.58%);綜合面授培訓業務實現營業收入8.28億元(+87.17%);事業單位招錄面授培訓業務實現營業收入7.85億元(+37.91%);線上培訓業務實現營業收入4.44億元(+57.64%);其他業務共實現營業收入0.23億元(+869.64%)。19Q1收入13.12億元(+61.93%),凈利潤1.06億元(+304.47%)。

  中公教育的中短期成長路徑主要四個維度。(1)品類拓展:中公從公職招錄逐漸拓展到考研、IT技能、國企金融、出國留學等領域。(2)渠道下沉和院校覆蓋:截止2018年12月,中公教育的701個直營分支機構已覆蓋31個省319個城市。未來中公教育渠道網絡將逐步向縣級市進行延伸。目前中公覆蓋高校數量約200所,全國有約2663所高校,仍有較大的成長空間。(3)客單價提升:無論早教培訓、中小學培訓還是成人培訓,大部分優質培訓機構均具備較強的定價權。(4)運營效率提升:中公教育2015-2018年凈利率約7.8%、12.7%和13.0%和18.4%,處于逐年提升的趨勢。我們認為未來隨著雙師課堂滲透率、信息系統中臺化率逐步提升,公司遠期的凈利率有望超過20%。

  盈利預測、投資評級和估值。考慮到公司整體收入快速增長,以及雙師課堂、自主IT系統開發升級帶來公司盈利能力的提升,我們預計公司凈利率有望保持持續提升。我們維持中公教育19~21年凈利潤預測為17.33/23.18/30.13億元,EPS預測分別為0.28/0.38/0.49元。當前約780億元市值對應19-21年P/E為43x/32x/24x,維持中公教育“買入”評級。

  風險提示:公務員國考和省考招生人數下降風險。

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  7.2、視源股份(002841.SZ):源遠根深,傲世天下

  視源股份:全球智能顯示交互領域龍頭企業。公司作為全球顯示主控板卡第一份額的龍頭企業,通過“希沃”交互智能平板布局全球教育信息化市場,通過MAXHUB會議平板布局國內會議信息化市場,在兩大顯示交互領域也均成為市占率第一的龍頭公司。2018年公司實現營業收入169.84億元(YoY+56.28%),實現歸母凈利潤10.04億元(YoY+45.32),實現扣非后歸母凈利潤9.41億元(YoY+36.13%)。團隊分享、技術研發、品牌優勢、渠道布局構成了公司的四大核心競爭力。19Q1收入33.61億元(+26.33%),歸母凈利潤1.88億元(+47.39%)。

  板卡業務穩居全球首位,18年受益景氣度提升,實現量價齊升。2018年全球液晶電視出貨量約為22,495.30萬臺,同比上漲2.50%,電視行業景氣度略有回升。未來公司將進一步基于Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平臺,推出了可支持全球主流電視信號標準的液晶電視主控板卡產品體系。公司還通過產品功能的整合提高產品的附加值。此外,19年3月發布的《超高清視頻產業發展行動計劃(2019~2022年)》,也將為公司的板卡業務帶來新的發展機遇。

  教育業務領軍國內市場,基于硬件優勢升級產品體系。根據奧維云網《2018年Q4中國B2BIWB市場研究報告》統計,公司在教育市場交互智能平板2016年、2017年、2018年銷售額市占率分別為31.30%、35.50%、36.50%,各期均位居中國大陸交互智能平板市場領先地位。希沃定位于教育信息化應用工具提供商,積極把握國內教育行業政策動態,以“用戶”為核心,突破過往單一交互智能平板產品的業務模式,立足“教師、教室、教學”,針對教育信息化的不同應用場景,將產品體系升級為“常態化教學應用軟件、數字化環境硬件、數據管理與服務軟件”三大部分,推出了智慧黑板、電子白板、常態化智能錄播系統、學生終端、易課堂等硬件及軟件類新產品,基本實現了教育信息化應用工具的全面覆蓋。

  盈利預測、估值與評級。充分考慮視源股份各項業務發展趨勢,結合公司18年年報,我們維持對視源股份2019~2021年的歸母凈利潤預測為13.07/17.41/22.98億元,對應EPS為2.22/2.91/2.87元,維持“買入”評級。

  風險提示:教育政策變化、業務拓展不及預期。

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  7.3、網龍(0777.HK):游戲、教育雙輪驅動

  游戲、教育雙輪驅動,業績持續改善。18年公司營收50.4億元人民幣,YoY 30%,主要是由于游戲和教育業務均實現穩步增長;歸母凈利潤5.5億元,相比上年同期-2080萬元實現扭虧。盈利情況大幅改善,主要是游戲業務持續發力,教育業務盈利情況大幅改善,其中海外教育業務已經實現扭虧,國內教育業務仍處于投入期。

  游戲收入創歷史新高,經營利潤同比增長92.5%。18年游戲業務收入23.7億元創歷史新高, YoY 41.5%。其中,端游收入19.15億元,YoY39.8%,端游收入創歷史新高,增長主要由于旗艦IP《魔域》推出新資料片及新功能,ARPU同比提升64.8%至665元。;手游收入4.53億元,YoY49.3%,主要受益于《魔域》口袋版及《魔域手游》流水的快速增長,2H18平均月流水約1億元。受益于收入強勁增長和經營杠桿成效,經營利潤同比增長92.5%至13億元,經營利潤率由去年同期的40.4%上升至54.9%。此外,公司計劃今年推出數款新IP及新類型的游戲,數個新游戲已于近期獲得版號審批。

  教育營收穩步增長,海外業務普米盈利快速提升。18年教育業務收入25.7億元人民幣,YoY 21.9%;經營虧損4.2億元,與去年同期相比略有縮窄。1)海外業務普米盈利能力大幅提升,凈利從去年同期的500萬元增長至1.5億元,主要是受益于“一帶一路”倡議下公司業務向埃及、尼日利亞、肯尼亞和馬來西亞等新興市場國家拓展,以及莫斯科智慧城市項目第二階段大規模訂單發貨。2)受益于毛利較高的VR業務增長,國內教育板塊毛利同比提升13.6%,但由于目前仍在用戶推廣階段,持續高企的研發、銷售及行政費用致使盈利仍然處于凈虧損狀態。截至18年底,101 教育PPT 國內安裝用戶達到500萬,相比去年同期的120萬增長超3倍。此外,18年公司完成對Edmodo收購,截至目前,用戶數超過1億人,遍布190 多個國家的40 萬所學校,未來有望與普米結合,通過導入K12用戶案例獲得海量用戶規模變現機會。

  維持目標價30.55港元,維持至“買入”評級。我們維持19/20/21年收入預測分別為60.4、68.2、73.6億元,同比增長20%/13%/8%;維持歸母凈利潤預測為7.7、9.3、10.1億元,同比增長29%/23%/9%;綜合考慮分部估值及絕對估值結果,我們維持目標價30.55港元/股,對應19年的PE為18x,維持“買入”評級。

  風險提示:教育產品推廣低于預期;Edmodo 整合不達預期。

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  7.4、新東方在線(1797.HK):線上發力,旭日東升

  新東方在線:新東方旗下在線教育平臺,多領域綜合在線教育服務供應商。新東方在線依托于新東方集團,在大學、K12、學前、機構四個領域提供在線教育服務。目前公司核心業務東方優播,現金牛業務新東方在線網站及機構業務,衍生業務酷學多納及酷學英語。目前新東方集團持有新東方在線股份66.72%,為控股股東。FY2018,公司實現營收6.50億元(YoY+45.8%),凈利潤0.91億元(YoY-2.8%)。

  在線教育行業:線下培訓龍頭互聯網平臺有望成為在線教育巨頭企業,K12在線直播是王者賽道。2017年在線教育市場規模近2000億元,預計2020年將超過3000億元。我們認為在線教育與線下培訓互補而不是互斥,融合而不是顛覆,服務能力和教研水平是在線教育企業擴張的關鍵。線下培訓龍頭的在線平臺由于品牌認可度高、教學質量好、師資培訓體系強,最有可能成為在線教育王者。高度分散的K12線下培訓誕生兩家千億市值上市公司新東方和好未來,我們認為未來K12在線直播是最有潛力的教育賽道之一,市場份額高度集中、三四線城市海量空間、優質教學資源供給缺失有可能鑄就數個巨頭公司。

  背靠中國教育第一龍頭新東方,新東方在線擁有品牌、渠道、資本、教研優勢。作為國內最大的綜合性教育集團,新東方的品牌、教研、服務領先市場。新東方在線依托于新東方,核心優勢凸顯:(1)品牌:借力新東方,FY2018銷售成本約38%;(2)渠道:新東方線下學員基數導流線上課程,股東騰訊帶來線上流量;(3)教研:通過引入優質股東提升教研實力。

  核心業務:K12在線直播平臺東方優播擁有宏大成長空間。K12在線直播是教育行業的金牌賽道和重要趨勢,東方優播同時布局大班直播和班課直播業務,是新東方在線K12業務的核心部分,其中班課模式“樂播課”采用25-30人小班教學,課程單價在60元/小時,課程內容結合三四線城市的教材及學生的實際學習情況,并設置當地體驗店降低營銷成本。新東方在線K12業務2018年收入約0.88億元,預計未來有望保持超過100%的收入復合增速。

  成長路徑:圍繞K12在線直播領域,以下沉三四線為戰略,以加速城市覆蓋為戰術。在戰略制定上,公司將東方優播平臺作為核心業務,面向稀缺優質教育資源的三四線城市提供差異化服務,對三四線城市進行教育消費升級。在擴張戰術上,東方優播計劃在5-6年的時間進入200個城市,快速提升城市及用戶覆蓋,我們預計5年后覆蓋潛在客戶群體將超過2000萬。

  盈利預測。我們維持新東方在線19~21年收入預測為10.00/16.20/26.65億元人民幣,歸母凈利潤預測為-0.39/-1.11/0.59億元人民幣,公司處于利潤的爬坡期,考慮到公司21年凈利潤有望轉正及新東方集團的背景,維持“買入”評級。

  風險提示:競爭激烈影響盈利能力、教育政策變化、業務拓展不及預期。

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  7.5、希望教育(1765.HK):價值被低估的西部民辦高校先行者

  中國第二大民辦高等教育集團,旗下擁有8所民辦高校。公司是中國第二大民辦高等教育集團,專注于應用型教育,擁有19年辦學經驗。學校網絡集中于中西部地區,已覆蓋四川、貴州和山西。截至2018年12月31日,公司旗下擁有8所高校,其中3所由公司自建,5所由公司收購,在校學生規模達86,033人,旗下學校平均就業率同比提升約2個pct至92.19%。

  內生增長空間廣闊,外延擴張經驗豐富。公司現有學校容量遠未飽和,內生增長空間大。截至2018年12月31日,2018年公司學校總招生人數31,025人,同比增長43%;在校生人數86,033人,同比增長14%。我們預計公司學校2021年在校生人數仍有60%的增長空間。此外,3月5日十三屆全國人大二次會議上國務院總理在政府工作報告中指出,19年高職院校擴招100萬人,公司旗下共有5所高職院校,預計未來高職院校招生人數、利用率或將迎來快速增長。

  公司外延并購經驗豐富,已并購5所學校,數量上在目前港股上市的高教公司排第一位,并且公司擁有頂尖的投后管理能力,在招生、教學和就業多方面實現集團化管理,標的學校在納入集團后均表現出較高的成長性。

  19年PE僅為15x,價值或被顯著低估。民辦高等教育具有較高的護城河,且現金流穩定。我們認為一個滿員沒有學生增長空間的民辦高校的合理PE估值在15-20x(去稅后EPS)。港股上市民辦高校的各類收購案例中,標的學校整合后的估值普遍在13-14xPE。我們維持19-21年收入預測分別為13.2/15.9/18.2億元,歸母凈利潤預測為4.5/6.1/7.8億元。根據絕對估值結果,維持目標價1.95港元/股,當前價對應19年的PE為15x。考慮到公司內生增長空間,我們維持“買入”評級。

  風險提示:教學質量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預期。

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  7.6、中國科培(1890.HK):華南地區民辦高等教育領導者

  華南地區民辦高等教育領導者,旗下擁有本專科兩所高校。公司是華南地區領先的民辦學歷高等教育提供商,專注應用型教育,擁有18年辦學經驗。目前在廣東肇慶運營一所本科院校廣東理工學院及一所中等職業學校肇慶中職,致力于培養高技能技術人才并提供特色工科專業課程。截至2018年9月30日,在校學生總數超過4.5萬人。

  18年廣東高等教育毛入學率42%,仍有提升空間。廣東為全國第一經濟大省,2018年GDP總量達到9.7萬億(+8.4%)。同時廣東位于珠三角制造業中心,就業環境良好,人口虹吸效應顯著。18年全國530萬人口新增人口中,僅廣東一省達到177萬。大量的人口流入加劇教育資源緊張性,為民辦高等教育的快速發展提供契機。此外,2018年廣東省高等教育毛入學率42%,相較于2020年50%的毛入學率目標仍有提升空間。

  政策利好+新建校區擴容+學費提升,內生增長可期。廣東理工學院新鼎湖校區第一二期擴容工程已經竣工,第三期工程2019年開工,預計完成投用后將合計擴充容納人數約1.1萬人。同時受益于19年高職院校擴招100萬人的政策利好,學校招生規模有望迎來快速增長。在不考慮未來并購的情況下,我們預計未來三年公司招生規模將以19%的CAGR高速增長,2021/22學年在校生人數有望達到7.6萬人,相較于18學年4.5萬人的在校生規模還有約69%的增長空間。此外,公司本專科學費水平低于同業,隨著收費較高的本科專業的拓寬,我們認為未來生均學費亦有提升空間,內生增長可期。

  經營效率行業領先,18年調整后ROA達17%。不考慮上市費用和募集金的影響,18年港股高等教育板塊調整后ROA平均水平為12%,科培調整后ROA達17%,在港股民辦高教公司中位居首位。此外,公司位于肇慶的9處教育及配套用地均為出讓所得,即便未來選擇營利性學校后,公司無需補繳土地出讓金。

  維持“買入”評級,目標價4.71港元。不考慮未來并購因素,我們維持公司19/20/21年收入分別為7.2、8.5、9.8億元人民幣,同比分別增長24%、19%、15%;CAGR約19%。除去上市費用后歸母凈利潤分別為4.0、4.9、5.7億元人民幣,同比分別增長17%、21%、17%,CAGR約18%。綜合相對估值和絕對估值的結果,考慮公司未來的內生增長空間和優秀的運營能力,我們給予公司4.71港元/股的目標價,維持“買入”評級。

  風險提示:教學質量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預期。

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  7.7、開元股份(300338.SZ):公司治理逐步優化,職教巨頭鳳凰涅槃

  開元股份并購恒企教育和中大英才布局教育行業。開元股份目前為“制造+教育”雙主業,2017年3月通過并購布局職業培訓領域,分別以12.0億元(現金4.8億元+股份支付7.2億元)并購恒企教育100%股權,并以1.8億元(現金0.9億元+股份支付0.9億元)并購中大英才70%股權,定增價14.62元/股。19Q1公司收入3.56億元(+51%),歸母凈利潤2040萬元(+54%)。

  恒企教育:主業為財務會計培訓,未來將在大財經和設計領域深度布局。恒企是覆蓋全國的會計培訓巨頭,產品涵蓋財務會計技能培訓、財務會計考證培訓、學歷教育中介服務,以及子公司牽引力的IT培訓與天琥教育的設計培訓等。截止2018年年底,恒企在全國24個省市、170多個城市共有各類終端校區網點397家,同比增加49家,其中恒企338家、天琥51家、牽引力8家。2018年恒企共計招生學員17.08萬人次(+24%),訂單回款12.63億元(+38%),客單價7,394元/人次(+12%)。恒企教育承諾16-18年凈利潤0.80、1.04和1.35億元,16-18年凈利潤總額為3.15億元,完成業績承諾的98.70%;我們預計未來仍有望保持30+%復合增速。

  中大英才:在線職教培訓優質平臺。中大英才的主業為互聯網在線職業考試教育,課程涵蓋建筑工程、財經金融、職業資格等10個領域,包括134種細分課程和8450節網校課。中大英才承諾16-18年凈利潤為0.15、0.20和0.30億元,已經完成其業績承諾。2018年中大英才新增注冊會員273萬人次(+76%),在線成交39.89萬人次(+26%),訂單回款9,963萬元(+60%),客單價250元/人次(+27%)。

  聚焦職教培訓主業,治理結構不斷優化。開元股份未來剝離制造業務后將聚焦教育主業,積極將公司打造成為教育控股集團。截止2019年5月10日,開元股份創始人羅氏家族的合計持股比例約29.12%;恒企教育創始人江勇兄弟的持股比例約10.84%(加廣州恒萱合計11.48%),恒企其他創始團隊持有4.97%,趙君持有1.8%,教育業務創團隊累計持有18.25%。

  業績預測和估值指標。開元股份制造業務19Q2起不再納入合并報表范圍將不再拖累凈利潤,處于政策紅利期的職教培訓業務有望重回高增長。考慮到開班費用、管理費用的上漲,我們下調開元股份19~21年歸母凈利潤為1.83/2.73/3.54億元。職教龍頭中公教育約800億市值對應19年PE超過40x,會計賽道龍頭開元股份約40億市值對應19年PE僅22x,估值仍有較大提升空間,維持“買入”評級。

  風險因素。經營管理風險、新開校區不及預期等。

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  8、附錄

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